明陽(yáng)智能(601615)：業(yè)績(jī)短期承壓 海外海風(fēng)布局領(lǐng)先

事件：2024年?duì)I收271.58億元，同比-3.43%，歸母凈利潤(rùn)3.46億元，同比-8.12%，扣非凈利潤(rùn)1.75億元，同比-14.25%。25Q1單季營(yíng)收77.04億元，同比+51.80%，環(huán)比+11.3%，歸母凈利潤(rùn)3.02億元，同比-0.70%，環(huán)比扭號(hào)為盈，扣非凈利潤(rùn)2.87億元，同比-1.35%，環(huán)比扭虧為盈。符合預(yù)期。

風(fēng)機(jī)筑底，看好盈利修復(fù)。2024年公司風(fēng)機(jī)及相關(guān)配件銷(xiāo)收208.33億元，同比-12.40%，占比76.71%，同比-7.70pcts，毛利率-0.46%，同比-3.61pcts 其中風(fēng)機(jī)新增訂單27.11GW，對(duì)外銷(xiāo)售10.82GW，同比+11.66%。據(jù)CWEA 統(tǒng)計(jì)，2024年公司新增吊裝容量12.29GW，市占率14.1%，位列國(guó)內(nèi)第三，新增海風(fēng)吊裝容量約1.76GW，市占率31.3%，位列國(guó)內(nèi)第一。目前，公司陸上產(chǎn)品線(xiàn)形成2.5-15MW+風(fēng)電產(chǎn)品的解決方案，海上產(chǎn)品線(xiàn)形成10-25MW 大容量機(jī)組梯隊(duì)，同時(shí)構(gòu)建起5.5MW、7.25MW以及16.6MW漂浮式風(fēng)機(jī)技術(shù)創(chuàng)新體系。我們認(rèn)為2025年陸風(fēng)價(jià)格有望企穩(wěn)回升，海風(fēng)開(kāi)工提速，公司訂單有望加速確收，盈利有望逐步修復(fù)。

海外海風(fēng)布局領(lǐng)先。2024年公司海外營(yíng)收6.14億元，同比+535.84%。海外訂單包括巴西246.3MW陸風(fēng)訂單、德國(guó)296MW固定式海風(fēng)訂單、意大利英國(guó)各2.8/6GW漂浮式海風(fēng)訂單，預(yù)計(jì)2025年起陸續(xù)交付。根據(jù)GWEC預(yù)測(cè)，25年底歐洲海風(fēng)裝機(jī)將有所起量，26-27年年均新增裝機(jī)超過(guò)8GW，2030 年高達(dá)23GW。我們認(rèn)為隨著歐洲海風(fēng)起量，公司優(yōu)先布局雙海戰(zhàn)略，高毛利海外海風(fēng)市場(chǎng)有望提振公司業(yè)績(jī)。

電站穩(wěn)步提升，“風(fēng)光儲(chǔ)氫燃”多元發(fā)展。2024年公司風(fēng)電場(chǎng)發(fā)電營(yíng)收 17.29億元，同比+15.35%，毛利率57.14%，同比-5.86pcts。電站產(chǎn)品營(yíng)收 27.92億元，同比+34.21%，毛利率43.17%，同比+12.20pcts。截至2024年未，公司在運(yùn)營(yíng)的新能源電站裝機(jī)容量2.05GW，同比-19.92%，在建裝機(jī)容量4.69GW，同比+42.12%。此外，公司持續(xù)推進(jìn)HJT光伏電池和組件業(yè)務(wù)、 Topcon光伏組件業(yè)務(wù)和鈣鈦礦新型光伏電池研發(fā)項(xiàng)目，重點(diǎn)布局風(fēng)電電控、儲(chǔ)能系統(tǒng)、電力電子(柔性輸電及SVG、光伏逆變)三大核心業(yè)務(wù)，布局高端 PEM和海水制氫裝備的研發(fā)與制造，有望打造多元增長(zhǎng)動(dòng)能。

25Q1盈利環(huán)比改善。25Q1毛利率13.20%，同比-7.43pcts/環(huán)比+25.86pcts;銷(xiāo)售/管理/財(cái)務(wù)/研發(fā)費(fèi)用率分別為1.93%/3.46%/1.42%/2.77%，同比-4.13/ 1.80/+0.40/-0.97pcts，環(huán)比+12.73/-0.99/+0.44/+1.88pcts，最后實(shí)現(xiàn)25Q 凈利率3.90%，同比-2.07pcts/環(huán)比+11.04pcts。

投資建議：公司是風(fēng)機(jī)整機(jī)領(lǐng)先企業(yè)，積極拓展海風(fēng)海外，有望受益于國(guó)內(nèi)外風(fēng)電高景氣，加速訂單交付，新能源入市或降低上網(wǎng)電價(jià)，電站產(chǎn)品或短期承壓。我們預(yù)計(jì)公司2025/2026年?duì)I收427.93億元、485.77億元，歸母凈利潤(rùn) 21.46億元/28.32億元，EPS為0.94元/1.25元，對(duì)應(yīng)PE為10.81倍/8.19 倍，維持“推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn);電站業(yè)務(wù)盈利下滑的風(fēng)險(xiǎn)。