中國神華(601088)：領(lǐng)軍能源巨擘央企 盈利穩(wěn)健分紅領(lǐng)先

公司主營業(yè)務(wù)是煤炭、電力的生產(chǎn)和銷售，控股股東國家能源集團是全球最大的煤炭生產(chǎn)公司和火力發(fā)電公司。公司于2004 年11 月在北京成立，于2005 年6 月和2007 年10 月分別在H 股和A 股上市。公司實現(xiàn)煤炭、發(fā)電、鐵路、港口、航運、煤化工一體化經(jīng)營模式，截至2024 年中期煤炭保有資源量/可采儲量336.9/153.6 億噸、在產(chǎn)產(chǎn)能約3.5 億噸，控制并運營的發(fā)電機組裝機容量44.8 GW。

煤炭業(yè)務(wù)：資源儲量豐富、主要分布在低成本的陜蒙區(qū)域，受益于高長協(xié)(自產(chǎn)煤年協(xié)比例約80%)煤炭售價穩(wěn)定性較高。公司煤炭資源儲量非常豐富，目前有保有可采儲量153.6 億噸，按照目前3.24 億噸的年產(chǎn)量水平還可開采近50 年。公司在產(chǎn)礦井主要分布在內(nèi)蒙鄂爾多斯以及陜西榆林地區(qū)，且以大規(guī)模的露天礦為主，因此資源利用效率高、開采成本低。公司以長協(xié)為主，2023 年自產(chǎn)煤年協(xié)比例約80%，受益于長協(xié)機制，公司煤炭售價相對平穩(wěn)，2023 年/2024 年前三季度不含稅平均銷售價格同比-9%/-3%，跌幅均小于現(xiàn)貨價格。

電力業(yè)務(wù)：“十四五”期間密集投產(chǎn)新機組，電價短期承壓但長期極具盈利潛力。截至2024 年三季報公司發(fā)電總裝機/ 燃煤裝機44.94/43.24 GW，“十四五”期間截至目前新增煤電裝機13.4 GW，較2020 年末增加43%。受益于新投產(chǎn)高效機組，近兩年發(fā)電量快速增長，2023 年/24 年前三季度發(fā)電量同比+11%/+8%。2024 年綜合售電價格下調(diào)主要受到廣東地區(qū)電價下調(diào)較多影響，但由于公司裝機結(jié)構(gòu)和機組優(yōu)質(zhì)，電廠盈利水平仍然相對領(lǐng)先且具長期盈利潛力。

運輸業(yè)務(wù)：國內(nèi)唯一擁有集鐵路、港口、航運的大規(guī)模、一體化運輸網(wǎng)絡(luò)的煤炭供應(yīng)企業(yè)。鐵路運輸方面，截至2023 年底有2408 公里區(qū)域鐵路路網(wǎng)，自營鐵路運輸量5.7 億噸;2024 年東勝東至臺格廟鐵路項目獲改革委核準批復(fù)，是新街臺格廟礦區(qū)及附近煤礦煤炭外運的主要運輸通道，正線全長97.6 公里。港口運輸方面，公司控制并運營黃驊港等多個綜合港口和碼頭(總裝船能力約2.7 億噸/年)，擁有約2.13 百萬載重噸自有船舶的航運船隊;且持續(xù)推進港務(wù)擴能，黃驊港五期項目已獲得核準批復(fù)，預(yù)計2027 年建設(shè)完工。

公司投資價值分析：(1)高長協(xié)+煤電聯(lián)動屬性，盈利中樞有望維持高位。公司自產(chǎn)煤長協(xié)占比超過80%，2024 年港口長協(xié)價格基本在696-710元/噸窄幅震蕩，長協(xié)基準價上調(diào)顯著提升公司長期盈利中樞，且產(chǎn)量有望維持月均2700 萬噸的較高水平;電力業(yè)務(wù)仍有在建及待建機組9.6GW，較目前的45GW 可增長21.5%，進入市場電時代，火電電價雖短期承壓、長期仍有望提升。(2)分紅表態(tài)積極，現(xiàn)金流和高股息屬性。

截至2024 年三季報，公司賬面現(xiàn)金達1835 億元，未分配利潤達2897億，充裕的貨幣資金和現(xiàn)金流為公司高分紅奠定基礎(chǔ)。2012-2023 年公司年均股利支付率高達72%，且近三年自由現(xiàn)金流維持在300 億元以上的健康水平，預(yù)計在業(yè)績高位穩(wěn)健且尚無大額資本開支情況下，高分紅可延續(xù)。(3)爭做能源革命排頭兵、能源供應(yīng)壓艙石，ESG 水平領(lǐng)先。

公司戰(zhàn)略為打造世界一流的綜合能源上市公司，制定煤、電、運、化同步推進的碳達峰行動戰(zhàn)略路線，推進清潔化、一體化、精細化、智慧化、國際化發(fā)展，在煤企中管理水平和ESG 水平領(lǐng)先，在央企市值考核的市場環(huán)境和趨勢下有望享受中特估和ESG 溢價。

【投資建議】

公司煤炭長協(xié)占比高，煤炭盈利穩(wěn)定性較強，電力業(yè)務(wù)新投運火電裝機有望持續(xù)貢獻增量，并且公司作為領(lǐng)軍能源央企不斷提升核心競爭力和價值創(chuàng)造能力。我們預(yù)計公司2024-2026 年歸母凈利潤有望達584.5/546.4/544.1 億元，對應(yīng)EPS 為2.94/2.75/2.74 元，維持“增持”評級。

【風(fēng)險提示】

煤價超預(yù)期下跌、火電業(yè)務(wù)受新能源擠壓、一體化經(jīng)營風(fēng)險、分紅政策調(diào)整風(fēng)險。