黔源電力(002039)：FCFE或迎拐點 分紅能力有望增強的貴州小水電

首次覆蓋黔源電力給予“買入”評級，目標價16.47 元(基于18.5x 2025-2026年平均PE)。黔源電力是華電集團旗下在貴州唯一水電上市公司，水電站執(zhí)行核準電價，電價水平較為穩(wěn)健，短期來水修復或帶來較高利潤彈性，長期折舊/財務費用下降將促使盈利能力提升。建議關注公司自2025 年理論分紅能力提升可能帶來的估值重塑。

基本面：短期來水或迎來修復，長期盈利能力有望增強公司各水電站上網(wǎng)電價采用核準電價，暫無市場化交易，相對其他水電公司電價更為穩(wěn)定。考慮2023/2024 年公司水電站來水處于周期底部，我們預期2025-2026 年公司水電發(fā)電量或?qū)⑿迯?，從而帶來較高利潤彈性。長期維度，我們推算公司2026-2027 年牛都/馬馬崖/善泥坡機器設備折舊將陸續(xù)到期，有望推動2027E 公司水電毛利率較2025E 提升7.0pp 至58%。2023年公司財務費用較2019 年下降32.4%，隨著公司有息負債逐漸消減以及綜合貸款利率下行，公司水電財務費用或持續(xù)減少，盈利能力有望進一步增強。

催化：有息負債償還和資本開支高峰度過，分紅能力有望提升公司分紅比例在過去10 年的多數(shù)年份為30%左右，較可比公司的50%-70%顯著偏低，主要系在資本開支和債務償還壓力下，公司可供分配現(xiàn)金流不足。

考慮公司除在建的壩草一期20 萬千瓦光伏電站和距離開工時間尚遠的光馬抽蓄項目外暫無其他新增裝機規(guī)劃，我們預計公司未來資本開支規(guī)模將下降;同時，由于公司有息負債規(guī)模已大幅下降，我們預計未來每年有息負債償還規(guī)?；?qū)p小;從而測算公司股權自由現(xiàn)金流/歸母凈利潤有望于2025年轉(zhuǎn)正并達到86%，2026-35 年超過100%，分紅比例有提升潛力。

與市場觀點不同之處：公司現(xiàn)金流價值或?qū)㈦S分紅提升不斷反映在估值中市場認為公司作為小水電只能關注短期來水彈性，主要是公司此前分紅能力不足導致DPS 無法抵御EPS 波動。但我們認為，公司股權自由現(xiàn)金流2025年將迎來轉(zhuǎn)正拐點，且未來潛在分紅比例高于100%，若公司未來分紅比例能夠有所提升，其有望走向更能體現(xiàn)水電價值的DCF 估值體系。

盈利預測與估值

我們預計2024-2026 年公司歸母凈利潤為2.54/3.59/4.02 億元,對應EPS為0.59/0.84/0.94 元，2025-26E 平均EPS 0.89 元。參考可比公司2025-26EPE 的Wind 一致預期均值15.4x，考慮公司分紅比例有較大提升潛力、從而現(xiàn)金流價值在估值上的體現(xiàn)有望增強，給予公司18.5x 2025-26E 平均PE，目標市值70.41 億元，對應目標價16.47 元，首次覆蓋給予“買入”。

風險提示：來水/分紅比例提升不及預期，電價政策變化風險。